来源：母基金周刊

近期，从宜信私募股权母基金纷至沓来的好消息中，很多人感受到了母基金带来的“美好”。仅今年前七个月，宜信私募股权母基金间接投资企业中，就有11家企业正式登陆资本市场（点击了解最新消息），其中包括理想汽车、甘李药业、燃石医学、爱博诺德等在各个细分市场中赫赫有名的“独角兽们”。

很多人都知道，母基金通过“不把鸡蛋放在一个篮子里”，实现分散风险，坚持价值投资。但很少有人知道，母基金究竟是如何大概率地捕捉到多个不同领域的优质项目？又为什么能把这些利好高频、持续复制？

我们今天试图把相互逻辑之间的几大切片一一切开，看看它内在的逻辑是怎样通过多层次、多维度很有效叠加在一起，发挥出母基金综合优势的，从而在其中发现新的风口、新的浪潮和新的趋势。

我们先看第一切片，资本。从资本环节看，只有母基金在最顶层的层面，可以把国有资本、社会资本、民间资本、家族财富乃至自然人的财富中，可以在LP层面分性质、分规模、分结构加以有机组合，从而可以一层一层投资下去。但是我们在投资的时候，会产生资本逻辑中的几个可能性的变化。

比如我们通常在顶层选择做母基金的时候，你会觉得，如果我直接去做投资基金，而不选择放到母基金里做，那我就做成了母基金的投资者，做母基金LP的时候，我一算，如果这个层面还要交管理费，还是以年费的形式交，如果你提供的服务不足以覆盖总收益水平提高的时候，我就不愿意选择投在母基金层面了，我会选择投在基金层面，这样的话我既少付了一次管理费，还可以有效把节省的管理费放在基金投放的LP当中，带来投资基金本金数量的增加和收益的增加，这就是资本层面切片到治理层面母基金架构中的有机组合。

我们会发现，所有的母基金给你的LP在收取管理费的时候，一定比你直接投资在基金当中的管理费收得低。但，是不是收到最低管理费的母基金就是我们直接去投资、去做LP的最好的母基金呢？未必，如果我是一个新产生的母基金，可能是零收费，看重的是你的本金，而你损失的可能是本金当中未来的收益率，而不是我替你管理的时候收的管理费。所以母基金在管理费当中，关键的问题是收取的费用有可能比你投资的低，最关键的是我收取的管理费与我给你提供的增值服务、股权多元化投资、优势产业/产品选择以及生态体系当中，我是最专业的，我提供的服务比我收的管理费来说价值大得多，而你直接投资基金的时候没有得到这种服务。这样一分析，就可以顺利转移到治理切片。

我们在资本切片当中再看几个场景。资管新规爆发之前，也就是两年半之前，为什么市场化的母基金占到了主位和C位？那时候所有的银行通过资管系统，把大众的钱放到银行系统，再注入到母基金的时候，钱的流量在这个通道当中是巨幅的，那时候市场化的母基金得到了一次快速成长。

但是资管新规之后我们发现，所有来钱的渠道立即中断，而且是断崖式中断。我们会发现，到了去年和今年上半年的时候，所有母基金的钱都来自于国家部委、地方引导、国有大型机构。当然欣喜的是，最近我们听到了一个政策层面要求，国务院要求险资更大比例投资在权益投资的渠道，这个渠道流入的资本数量在险资总规模中一定会扩大一定比例。如果原来是这样的结构，融资难题会小一些。如果原来是百分之百母基金投资来源，你是很难的，这是资本背后切片当中的资本来源的市场敞口的基础逻辑。

从去年年底到今年上半年，基于资管新规之前纯市场化的资管来源母基金，一定在想办法切换这个逻辑敞口，有的可以顺利切换，因为你可以把握新的敞口。比如险资，原来你就做过一些直接的投资，今天你就可以直接跟险资说，那么庞大的资本，直接选基金，风险的分散程度和你对专业的投资程度，还不如投到母基金当中，以此实现险资之外的产品和专业领域。

第二个切片，治理层面。母基金近两年的变化，初期国有部委的母基金当中，宁愿选择自己的管理人去管。如果是引导基金，一定会涉及治理层面的几个关系。比如让你做内嵌在治理约束下的交易结构，只有一年到一年半的时间，如果你融不来，对不起，把原来所有东西返还给我。比如拿了10亿，给你算一年是存款的利率，还是投资利率，不给你一年的管理费，还要把这些全部收回。这是过去从治理角度来看初始母基金逻辑出现的时候，是一个搭载了内在治理约束的交易结构，还是一个纯市场性的管理人，充分发挥你在市场当中的专业水平，从而搭建的公开市场交易结构的方式。

有趣的是，从资本角度看母基金，这个市场逻辑切片从母基金层面，实际上是母基金的资本层级越多，治理的逻辑切片当中的层级是逐级减弱和逐级市场化的，资本规模、治理规模速度、制约要求是正好相反的。

所以今年上半年一定会出现这样的，原来自主的管理人一定做不好，在过去几年中引导基金当中用自己作为管理人的有些已经都出事了。从第一层的治理层面看，母基金不是自己的管理团队和管理公司，而是向市场当中，不带交易结构市场选择的管理人，今年这种管理人的市场价值，刚开始我自己用的时候，发现切片出来了，但没有逻辑，现在我要选市场，谁能把我这个东西管好，还能把我原来积累的问题解决，还能在动态的投资过程中真正投得动、融得开、把握以及运行得有效，开始公开竞聘母基金投资管理人。

当然我们可以把托管、审计、财务、法务，把我们的一切东西委托给市场当中更专业的机构，但是这一层次，应该是这半年母基金的治理逻辑。我们再从治理逻辑当中看市场穿透到基金投资的时候，是不是投到基金里，母基金管理人再投到基金层面，就要参与基金治理跟投资占比资本规模中的等量治理要求？通常，母基金要投在更加专业、垂直、深入的基金当中，你要更多做的是给到资本以后，把资本权力给他，所以你更多参加咨询委员会，而不是在投决会当中起根本作用，你要的是一票否决权，而不是百分之百决定权利，治理权力给了下一层次的投资管理人。

近几年发生最大的治理切片是，所有的投资人，即使是大的资本投资者，而且是A轮、B轮、C轮超过51%的时候，把股东大会和董事提名权当中的投票权力全部给到创始人团队。今天你去透视京东、腾讯，资本比例和治理关系已经大大分离成逻辑关系中的两条逻辑了。治理切片从母基金的最高层面到了公司层面的几次切片逻辑减弱，减的是参与的治理角色，但真正发挥出对它的资本压力是大的。你会发现，当这些公司在一级市场的时候，参与度比较深。当这些公司成为二级市场的时候，我的参与度低了，我是用脚减持，看什么时候退出，从而来表达的，看这两个切片的变化，就已经发生了根本的历史逻辑。

我们做母基金，实际上是把投资端口风险不确定性的风险切片拿出来。母基金层面投专业基金，专业基金投专业项目，这是不断通过更专业垂直、更分散逻辑去做的，把不确定性的投资风险运用分散化逻辑、概率性的成功，来获得有效的市场投资，这是一个资源配置的逻辑和发展。

但是我们从风险角度，为了防止其他的风险，我们会把不同的风险放在不同的母基金参与市场的结构当中实现。如果你是天使投资人，一定是考察母基金给到基金，基金发现天使投资人的时候做尽调，尽调不只是看原来的投资管理，不只是要看里面的股权结构，更要看天使创始投资人和创始合伙人的人品人格。

作为创始人有可能失败，失败就是最大的投资风险。但是你会发现，一个人如果失败了以后，宁愿在失败当中重新站起来发展的时候，那这个人你就敢投资，实际上是把他战胜困难、克服风险、发现新机会的能力放到风险当中，一次的失败，变成了在这个人身上有多次失败的机会，实际上是风险减弱的。

但如果我们发现这个公司从独角兽到PE阶段的时候，我们会说，母基金跟投的方式可以跟投到这些项目当中，这时候你会发现，内在的团队、治理、凝聚力成了需要尽调的东西。如果这个公司成了二级市场，有充足的流动性股权，你会发现在治理和风险当中，你把风险交给了以信息披露准则和信息披露的社会风险约束，交给了二级市场，如果不行你就减退，甚至还可以做不同基金阶段的风险管理，这支基金比如高了，我就减退。下支基金来了高了，我又进去了，可以做这样的切片。

当母基金这条很长的治理链条放到风险治理的时候，会有不同层次和不同阶段的逻辑，会发生根本的变化。这背后不仅是投资风险当中的切片，还可能是技术。今天说到的数字化，做电池、芯片、操作系统、前端场景开发、商业模式的，这些都是很专业的，而且谁也不知道哪家公司未来或者明天必然会成为独角兽和参天大树，往往我们用这一整套资本分散的投资逻辑，这个切片当中，谁愿意对这种技术和对这种技术的逻辑认知得越清楚，才可以把风险大大减弱，这又成为了技术切片的逻辑。

我们再看这其中的资本规模切片，经常投资的时候，管10亿、50亿，通常能管过来，但突然之间给500亿，基金基本就毁掉了，因为做大项目的能力没有建设起来，用短短几年时间让他把这些投下去，他一定投得更加不谨慎，这是投资压力，而不是制度建设和能力水平的提高，这个时候就难了。基金从这个逻辑状态下，失败一次就没有市场了，就没有发展前景了。

我们把逻辑切片往下延伸，如果融资难，从这个意义上可以解析。退出难，一定是基金当中，特别是母基金当中的难题。我在社保做基金投资的时候，投资四年，退出四年，不行就再加一年，基本上就可以退了。但是一做母基金，时间又长了。问题是中国的资本市场，如果上前半周要退出，市场涨了。后一周买入，又跌了。如果某一些技术到达爆发场景，这是快速升值的阶段，而有一些是趋势性减弱的时候，投资的时候是减值的历史过程，当然这个可以通过资产负债表、一二级市场退出场景有多好有多快，特别是跟你的时点和切片逻辑完全对应的时候，你才可以踏上退出的逻辑。

二级市场退出比并购市场好一些，像数字化的公司，比如腾讯，如果里面的公司不是独立的风险投资，而是用产业内的吸纳投资，产业链条里，并购才是产业链发现的最高估值。近几年从并购场景看，真正给出估值的并不一定是二级市场当中的并购估值，而是一级市场中给到的估值，全球市场是这样，中国也是这样。所以我们都希望小公司被这几个“大家伙”看上，并且收购掉，因为那个估值是相当可以的。我们会发现，美团并购的一些东西，腾讯并购的一些东西，一旦对它并购，你原来想创业，做成独角兽，原来发现早就可以达到了，你就可以退出了，拿到的钱可以做其他投资。

在全球范围可以看到，一个专门做开源源代码托管的人，叫Git Hub，被另一家排行前五的公司并购了。我们知道IBM是做闭源服务器的，结果要做开源服务器的时候，把红帽子以300亿美元并购了。当然我们还会发现很多东西，比如孙正义在市场中买的ARM等等。

有趣的是，如果把切片放到政策层面，我们的风口、切片也会发生更大的变化。过去中国之所以选择二级退出，因为流动性溢价好，美国印度市场的一二级市场没有明显的溢价差别，我们的一二级市场，除了我刚刚说的生态切片之外，基本上二级市场的估值高，我们现在追求到二级市场上市后再退出。最近我们也看到一些大股东趁着股价涨的好的时候，都在积极退出。

我们能看到几个风口，一个是RETIs，收益权的证券化，在过去都是企业资产，结果突然出现了收益权的证券化，这个敞口过去没开，现在开到了公募基金，可以做不动产的RETIs证券化。我们也没有给RETIs不动产的全敞口，只给到了基础设施，基础设施基于公募的融资敞口给你了，从投资的渠道端口给你一个东西，你就成长了。

我们把这个切片放大，在中国，基金的管理和登记，过去一年之间，本来基金的备案登记是中国工商逻辑当中，比企业的工商逻辑、投资公司的工商逻辑和基金工商逻辑当中相比，基金工商逻辑可以备案。过去发现，材料交上去，未必生成备案，这恰恰是基金社会服务层面的东西。

我们需要归纳的是，前面资本大的切片和里面的子切片，以及我们后面归纳的社会管理政策的切片，从金融产品角度、赛道角度和市场角度来说，特别是从税收角度来看，我们知道，过去几年税收切片给我们带来了很大麻烦，你弄不清楚。

我们把两个切片放在一起，今天得到的结论是：过去拿基金业整体的两个总风口切片来看，比其他的风口要好，才带动了基金业的蓬勃发展和进步。但是从纯粹的市场化，从金融科技、智能合约、区块链、自市场化的角度看，我们还有大量的不足。