——资产荒与金融市场有效性

一、资产管理收益来源与市场有效性

谈及FOF，第一个需要解答的问题是资产管理收益主要来自哪里？作为最成功的高校捐赠管理基金，耶鲁大学基金会的经验或许值得借鉴。依据耶鲁大学实践，基金会的收益来源主要分为三大部分：资产配置、择时（包括再平衡）、证券选择。

随着金融市场有效性的提高，基金难以持续性的通过证券选择获取收益，而从择时角度来看，金融市场具有很大程度的不可预测性，因此作为行业视角而言，资产管理长期的收益更多取决于资产配置能力，所以在实践上，耶鲁大学管理基金也会将资产配置放在第一位。

二、资产荒、市场有效性与资产配置

1、当前的资产荒问题

中国经济增速中枢下滑，成为资产荒的宏观背景，具体表现是货币基金收益率从“4”时代滑向“2”，十年期国债破“3”，分级A、低风险高收益率的城投债等迅速被填平，P2P和银行理财收益全面下行等等。资产荒意味着资产价值加速发现，市场有效性迅速提高，不同参与主体在不同市场之间的套利空间日益缩小，资产之间的夏普比率割裂失衡现象得到一定程度的修复平衡。

2、资产荒与资产配置

收益的反面是风险，资产荒下预期收益降低同时意味着风险提升，单个资产收益为负的概率增加，因此风险管理在资产管理中重要性大幅提升，绝对收益者更加需要重视资产配置。

三、市场有效性与被动投资的兴起

资产荒带来的结果是市场有效性开始在各个层面提高，其过程为从最底层的单个证券开始，最终表现为更上一层面的各大类资产被迅速填平，比如分级A在去年股市大幅下行后整体迅速填平，但高折价的低约定收益率品种上涨更多，类似的股票市场业绩好的行业如白酒大幅上涨，而其中龙头贵州茅台又相对白酒上涨得更多。

未来证券选择收益在组合中贡献将更加收缩，在子基金层面，被动投资比例将得到提升。2014年以来，指数基金和被动投资得到迅速发展，包括分级、ETF、LOF迅速被投资者广泛了解，今年以来国企、军工、证券ETF陆续发行，未来特别是细分行业、主题、因子等ETF有望迅速发展。

四、FOF的核心价值

一方面是被动化投资的兴起，另一方面是资产配置的重要性提升，FOF成为新的资产管理时代的突破口，FOF的最大价值就是资产配置，而被动投资的各类指数基金为FOF提供了广泛的、低成本的工具。未来的公募FOF中，主动管理被动类（AFOIF）基金有望成为市场主流模式：首先，该模式在母基金层面通过客户需求选择不同的策略进行资产配置，比如风险平价策略、目标周期型策略等。其次，子基金层面选择最合适的被动工具，比如需要配置石油相关资产，产品形态是选择ETF还是分级LOF，而跟踪指数是跟踪石油股票指数基金还是石油原油商品。显然，资产荒背景下未来FOF前景巨大。